近年来，不少三四线城市房价受益于棚改货币化而出现大幅上涨，随着6月底国开行总行收回棚改项目的合同审批权限，市场开始热议三四线楼市的去向问题。那么，棚改货币化对三四线楼市的影响到底有多大？为什么要收紧PSL（抵押补充贷款）？三四线楼市将何去何从？

棚改货币化助力三四线去库存

虽然中国棚户区改造工程可以追溯到2005年，但受制于资金来源等问题一直推进较慢，2014年政府工作报告首次提出“今后一个时期，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村”，“棚改工程”开始在全国范围内广泛推行，但仍主要以实物安置为主。2015年6月，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出2015-2017年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套，并明确要求“要积极推进棚改货币化安置”，2015年是中国棚改货币化快速推进的肇始之年。数据显示，中国棚改货币化率在倡导“货币化安置”的首年达到了29.9%，2016年继续提升至48.5%，2017年进一步飙升至60%左右。

对房地产市场来说，棚改货币化不仅有利于商品房销售，也在一定程度上助推了部分三四线城市房价。棚改货币化对本地房价的影响主要表现在棚改居民在取得货币后会大量购房，甚至加杠杆购房或向非棚改对象提供购房资金，商品房需求的上升打破了原来的楼市平衡，房价有上行动力。在看到房价“沉寂多年”突然开始上涨时，其他居民的购房动能被激活，多年积累的潜在购房需求开始释放，房价继续上行。随着房价上涨，购买力相对较弱的居民开始选择“首付贷”或“信用卡”等方式进行“首付加杠杆”购房，冰封的楼市加速走向沸腾。居民热衷于“首付加杠杆”购房除了2017年火热的“首付贷”之外还可以从快速飙升的居民短期贷款增速中观察到，2016年居民短期贷款平均增速只有7.3%，2017年快速上升至14.3%，2018年2月历史性地飙到了21.5%，此后随着国家加大“首付贷”和“信用卡套现”等楼市乱象的打击力度，居民短期贷款增速才开始小幅回落，但2018年7月仍维持在19%以上。三四线居民加大房屋购买力度本身就会推高本地的商品房销售面积，再加上由于统计口径的原因会将原本不属于商品房的安置房面积在货币化安置条件下计入了商品房销售面积，从而带来了棚改货币化城市的商品房销售面积的快速上行。初步统计，按照单套90平方米进行简单匡算，2016年和2017年棚改货币化带来的“额外”销售面积分别高达2.6亿平方米和3.3亿平方米，分别占到当年全国销售总面积的19.2%和22.7%。另外，棚改货币化也在一定程度上推升了全国房地产投资，一方面市场化出让的土地价值更高，另一方面棚改货币化有利于普通三四线城市去库存和房价上涨，从而会吸引外地开发商进驻，地价上行空间被打开。

从微观上看，棚改货币化的快速推进会对不少三四线城市的房地产市场产生重要影响，尤其是对于那些远离一二线核心城市的普通三四线城市而言，它们很难享受到核心城市的“外溢效应”，再加上受到人口和产业等方面的制约，楼市在较长时期内维持低迷态势，棚改货币化对这些三四线城市的楼市兴起起到了至关重要的作用。2016年以来，尤其是2016年“930新政”以来，襄阳和泰安等普通三四线城市的房价都出现了30%以上的大幅飙升，2016-2017年赣州的商品房销售面积同比增幅分别高达24.8%和25.1%，商品房待售面积分别下降了9.8%和6.5%，而2015年赣州商品房待售面积却同比增加了79.9%。随着房价上涨和销售回暖，普通三四线城市的库存开始快速下降，2015年以面积匡算的泉州库存去化周期为4年左右，2016-2017年分别下行至2.5年和1.9年，2018年1-7月平均去化周期已不足1.5年。

不论从房地产市场来看，还是从微观城市来看，棚改货币化都对近几年的三四线楼市繁荣做出了重要贡献。如果说一二线核心城市主要凭借良好的产业基础和人口吸纳力，核心城市周边的三四线城市主要受益于“城市圈化”带来的“外溢效应”，那么远离核心城市的普通三四线城市则基本依赖棚改货币化带来的“楼市定向宽松”福利。随着棚改货币化的持续推进，普通三四线城市的库存已经明显下降。初步预计，当前去化周期显著大于24个月的城市数量料将比较有限，统计局公布的住宅累计待售面积已经回落至2013年之前的水平。

收紧PSL势在必行

经过4万亿刺激后，中国楼市曾一度出现过短暂的快速回暖，但随后开始进入漫漫寒冬，成交面积持续下行，开发投资几近转负，现房库存快速飙升。商品房市场一片惨淡，土地出让举步维艰，在本来就“重市场，轻保障”的背景下，地方财力的下降进一步削弱了在保障房上的支出意愿。如何化解过高的商品房库存和保障城市居民的基本住房需求成为摆在政府面前的当务之急，棚户区改造应运而生。棚改的初衷主要着力于“加强城镇化管理创新和机制建设”，防止“一边高楼林立，一边棚户连片”，因此2015年之前的棚改主要是为了解决或弥补地方政府保障房建设相对不足的问题，基本可以认定为是一种保障性质的政策。但是，在经过1年左右的大力实施后，发现“实物安置”形式的棚改虽然对改善棚户区居民生活居住条件起到了重要作用，但却在无意中加大了商品房的库存压力，一边为棚改居民大量建设保障房，一边还有大量的商品房滞销，许多城市呈现出“保障房狂建，商品房滞销，总库存飙升”的怪象。如何消除这种“自相矛盾”的现象，将保障房安置与商品房去化实现完美对接呢？福州等城市曾探索出“政府先向开发商团购商品房，再平价分销给拆迁户”的政策，但受制于地方政府财力压力，这种方式难以大面积推广，而且不同房企开发的楼盘的差异较大，不少项目可能并不适合用作安置房。为此，2015年6月国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，明确要求“要积极推进棚改货币化安置”。从施政效果看，棚改货币化确实在很大程度上化解了中国大量三四线城市的“高库存”问题，扭转了这些城市常年“供过于求”的格局，促进了这些三四线楼市的健康发展。

然而，随着棚改货币化的持续推进，山东、河南和河北等棚改大省的许多普通三四线城市的商品房库存已经显著下降，供需格局正在从以前的“供过于求”转向“供求基本平衡”或“供不应求”，泰安、洛阳和济宁等城市的房价相比2016年初均上涨了50%以上。2016-2017年央行PSL净增加分别高达9700多亿元和6300多亿元，2018上半年投放净额超过了5200亿元，如此大量的资金投放已经成为普通三四线城市房价的“助推器”，当前部分三四线城市的房价已有了泡沫化倾向。应该说，棚改货币化已经基本完成了其“去库存”的历史使命。受益于产业、人口和配套等优势，核心一二线城市吸引了越来越多的购房群体，但受制于“限购限贷”等政策影响，大量居民开始向核心城市周边的三四线城市外溢，这些三四线城市的库存被迅速消化，棚改货币化又快速降低了普通三四线城市的库存，全国商品房“高库存”的问题已经基本得到了解决，大量三四线城市的供需格局已被彻底扭转。此时，继续投放PSL加大棚改货币化无疑会进一步助推三四线城市房价，但在这些城市产业基础较弱且人口吸纳能力有限的条件下，房价继续上涨可能会催生楼市泡沫化，并加速贫富分化和为经济金融稳定埋下隐患，收紧PSL势在必行。

三四线楼市何去何从

既然棚改货币化助推了普通三四线城市房价，那么是否意味着棚改货币化的大幅收紧会造成三四线城市房价的“暴跌”呢？虽然不排除部分三四线城市房价可能会出现较大幅度回调，但总体上我们对三四线楼市的判断是 “两个明显分化”。第一个明显分化出现在普通三四线城市和享受核心城市外溢的三四线城市之间：PSL收紧会对以前主要依赖棚改货币化的三四线城市的销售带来负面影响，从而打击房企尤其是外地房企在这些城市的拿地积极性，品牌房企进驻力度的减弱会对当地房价产生负面影响。与之相对应的是，在一二线长期被严控的背景下，全国性房企和品牌房企纷纷转战三四线，在普通三四线棚改货币化力度减弱后，他们会更加向享受核心城市外溢的三四线城市扎堆，进而带来这些三四线城市房价的上行压力。第二个明显分化出现在普通三四线城市内部：那些供地纪律较好、投机程度较低、有一定产业支撑、对下辖区县具有较大吸纳力的三四线城市房价料将能够维持小幅上涨态势，反之若地方政府供地纪律较差、产业和人口基础较弱但泡沫化比较严重的三四线城市房价料将会出现明显回调。虽然有些三四线城市的房价可能会面临较大的下行压力，但由于2016年至今的棚改货币化已经大幅降低了普通三四线城市的商品房库存，再加上越来越多的城市被要求编制城市发展规划，以后的土地供应可能会更多地依据城市的未来发展需要或商品房的供需情况来确定，而不是根据地方政府的“财政需求”或“地价高低”随意出让。低库存和土地出让纪律趋好都有利于三四线城市房价保持稳定。同时，当前的棚改货币化政策只是从以前的“遍地开花”转向了“因城施策”，并没有“一刀切”，库存量较大的地方可继续推进棚改货币化安置。因此，棚改货币化收紧并不意味着三四线楼市履霜坚冰。

除了对房价的影响之外，PSL收紧也会对三四线城市的商品房成交面积和房地产投资产生影响，开发商之间的分化料将也会继续加速。货币化紧缩后，与之相对应的潜在商品房销售面积可能在“数值上”被统计成安置房，从而直接拉低商品房销售数据。同时，考虑到棚改货币化收紧不利于普通三四线城市商品房销售，尤其是对于那些投机程度较高的城市而言，外地房企和品牌房企继续进驻拿地的动能会趋于下降，但由于核心城市调控较严和优质三四线城市地价较高，预计房企在这些城市的拿地增量难以完全替补普通三四线城市的收缩量，因而可能会对房地产投资产生负面影响。另外，随着三四线楼市开始“退烧”，楼市调控政策越来越严和房企资金越来越匮乏，天津、杭州和苏州等核心城市的土地流拍现象显著增多，开发商的日子越来越难过。近期住建部要求“稳地价、稳房价、稳预期”，“对工作不力、市场波动大、未能实现调控目标的地方坚决问责”，“限地价，竞自持”走向“限地价，限房价”可能会成为“房产税”正式出台之前更多城市土地出让的新选择，营运能力对开发商越来越重要，房企正在加速分化。

（注：本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com）